Un exemple prédominant d’aléa moral est l’application de la responsabilité limitée aux actionnaires de sociétés privées cotées en bourse. Cette chronique soutient que la modification des incitations pour les cadres supérieurs et les actionnaires majoritaires des sociétés cotées peut être la forme de réglementation la plus efficace. L’auteur suggère que la création d’un système où le personnel de direction et les autres actionnaires sont incités à adhérer aux meilleures pratiques pour se protéger, ainsi que l’entreprise en question, est optimal.
L’aléa moral se produit lorsque les « coûts » d’un mauvais résultat d’un risque (prévisible) incombent, en partie ou en totalité, à quelqu’un d’autre que ceux qui prennent le risque, tout en bénéficiant de bons résultats. Si les probabilités de ce risque peuvent être déterminées à l’avance, alors, en principe, les risques peuvent être assurés et le preneur de risque devra payer une prime plus élevée, par exemple pour l’assurance obligatoire contre les inondations sur une maison construite au bord d’une rivière. Dans ce cas, l’aléa moral disparaîtrait alors. Sinon, l’aléa moral conduit ceux qui y sont soumis à prendre des risques excessifs.
Alors que les inquiétudes concernant un tel aléa moral ont été largement répandues en macroéconomie, l’application de ce concept a été assez sélective, généralement centrée sur les occasions où l’État a choisi de renflouer des personnes et/ou des institutions qui traversaient une période difficile. Ce qui a le plus manqué à ces discussions au cours des dernières décennies, c’est la prise de conscience que dans les systèmes macroéconomiques capitalistes, l’exemple prédominant d’aléa moral a été l’application d’une responsabilité limitée aux actionnaires de sociétés privées cotées en bourse.1 Ainsi, si de telles une entreprise fait faillite, les coûts impliqués ne sont pas entièrement supportés par ses propriétaires, mais sont généralement répercutés sur ses autres créanciers. Cela conduit naturellement les actionnaires à poursuivre des stratégies plus risquées et sous-optimales.
Une conséquence de la responsabilité limitée des actionnaires est que le retour sur investissement, en fonction de la rentabilité de l’entreprise dans dont ils détiennent une part du capital, est stable lorsque l’entreprise va mal ou devient insolvable, mais augmente fortement lorsque l’entreprise publique se porte bien. Ceci est illustré graphiquement dans la figure 1 ci-dessous.
Avec une structure de rendement de ce type, les actionnaires sont amenés à préférer une stratégie plus risquée, avec une chance égale d’un résultat de A et B, recevant un rendement égal au profit moyen de la société de « AB », plutôt qu’un politique de sécurité (comme indiqué dans le diagramme au point C). Ainsi, les actionnaires ont une préférence innée pour encourager la direction à entreprendre des activités plus risquées. Cette préférence des actionnaires pour le risque est quelque peu atténuée par l’aversion aux pertes (voir, par exemple, Kahneman (2012)). Mais cela, à son tour, est réduit par une diversification appropriée, de sorte que la perte impliquée sur une seule détention de portefeuille est limitée. Ainsi, l’implication est que la responsabilité limitée conduit naturellement les actionnaires à pousser la direction à adopter des stratégies plus risquées que ce qui serait socialement optimal.
Au cours des décennies précédentes, avant les années 1990, cette pression sur la direction était atténuée par le fait que les dirigeants étaient principalement rémunérés par un salaire en espèces non lié à la valorisation des actions. De plus, d’autres considérations, telles que la réputation et la fierté de développer une entreprise prospère sur le long terme, ont eu pour effet de restreindre la volonté des dirigeants de prendre des risques. Mais l’une des autres incitations possibles sur le comportement managérial, par conséquent, était de consacrer des ressources à des activités susceptibles de renforcer la réputation de la direction et le confort personnel, plutôt que de maximiser les profits. Cela impliquait de la taille et de l’argent dépensé pour des avantages managériaux, y compris des avantages tels que des avions de fonction et des voitures avec chauffeur, ainsi qu’une architecture sophistiquée et prestigieuse, des sièges sociaux, etc. aligné avec les intérêts des actionnaires – peut-être l’une des pires idées développées par les économistes universitaires au cours des dernières décennies.
Partiellement en réponse à l’attitude du public à l’égard de la flambée des salaires et des avantages des cadres, le président Clinton a introduit des mesures en 1993 :
« … quand il a effectivement fixé une limite de 1 million de dollars sur la rémunération des administrateurs en rendant tout ce qui dépasse ce niveau non déductible fiscalement pour les entreprises. Cependant, dans les petits caractères de sa législation, il y avait une clause précisant que les paiements assortis de conditions de performance étaient exemptés de la règle du million de dollars. Cela signifiait effectivement que les conseils d’administration des entreprises ont augmenté tous les salaires à 1 million de dollars et versé des primes et des extras sous forme d’options d’achat d’actions que les administrateurs pourraient encaisser contre des actions à une date ultérieure. Cela a provoqué une explosion des récompenses pour les dirigeants… » (Hargreaves 2018)
Le résultat d’un tel alignement des incitations managériales avec celles des actionnaires, en grande partie fait consciemment, a eu pour résultat que la direction a exactement la même incitation à donner la priorité aux politiques qui maximiseraient la valorisation des actions. Naturellement, cela les conduirait généralement à poursuivre des risques supplémentaires. De plus, la durée de vie prévue le mandat de la plupart des PDG est relativement court – cinq ans ou moins – et cela signifie qu’ils sont incités à maximiser les valorisations des actions à court terme. Ceci peut être réalisé le plus facilement en acceptant une structure financière plus risquée (par exemple, des rachats d’actions), en réduisant les effectifs et en supprimant ces investissements à plus long terme (notamment dans la recherche et le développement – dont le retour était peu susceptible de devenir clair avant longtemps ).
La réglementation est-elle la réponse ?
Face à la probabilité que la responsabilité limitée, notamment la rémunération des dirigeants concentrée sur des options sur actions, conduise à une prise de risque excessive, la réponse standard a été d’imposer une réglementation directe aux secteurs concernés, notamment et notamment bancaire et financier, assortie de mesures pour renforcer la transparence. Il existe une panoplie complète de réglementations sur les banques, en ce qui concerne les exigences en matière de déclaration, de fonds propres et de liquidité, complétées par des tests de résistance réguliers pour explorer comment ces banques se comporteraient sous certaines conditions hypothétiques défavorables.
Mais essayer de limiter l’aléa moral par la réglementation et la transparence comporte certaines lacunes intrinsèques. La première est qu’en laissant inchangée la structure incitative de ceux qui prennent les décisions, elle conduit les régulés à chercher des moyens de contourner, de manipuler, les réglementations et les exigences à la recherche d’un meilleur rendement des capitaux propres (ou « RoE » ). Ainsi, la régulation devient une bataille d’esprits permanente entre les régulés, cherchant à amender, trouver des failles, et refaçonner le système de régulation à leur profit, d’une part et les régulateurs, cherchant à consolider le système, d’autre part . Dans cette bataille, les régulés bénéficient de moyens beaucoup plus importants, de la capacité et de l’incitation à innover, et d’une implication plus étroite dans les évolutions opérationnelles en cours. Les régulateurs sont toujours en train de rattraper leur retard.
Le deuxième problème est que la structure d’incitation des régulateurs, et de bon nombre de ceux chargés du rôle de fournir la transparence sur les conditions financières (par exemple, les comptables et les agences de notation), sont également soumis à des pressions proches de l’aléa moral. Prenons quelques exemples de cela. Comment un régulateur devrait-il décider lorsqu’une banque faisait faillite ou était susceptible de faire faillite ? Plus tôt cela est fait (pas d’abstention), moins seront généralement les pertes occasionnées et le potentiel d’un effondrement systémique contagieux. Mais de la même manière, plus tôt un régulateur tente de fermer une entreprise, plus grande est la possibilité que cette entreprise n’ait finalement pas fait faillite. Si un régulateur cherche à fermer une entreprise avant qu’elle ne devienne incontestablement insolvable, elle risque des poursuites judiciaires et des points de presse féroces dans l’opposition. Les régulateurs eux-mêmes ne gagnent pas grand-chose, voire rien, à fermer des institutions avant de devoir absolument le faire.
De même, les comptables et les agences de notation sont payés par leurs clients. Il y a tout intérêt à accorder au client le bénéfice du doute, sous réserve de la nécessité de conserver une bonne réputation. Mais bon la réputation est une considération générale, globale, alors que la relation de rentabilité avec chaque client individuel est spécifique à certains employés du cabinet comptable. Un expert-comptable est presque obligé de vouloir aider chaque client dans la mesure où la loi et certaines préoccupations généralisées concernant la réputation le permettent.